面基

🎤 本期嘉宾邹佩轩 | 华源证券公用环保联席首席分析师，著有《穿透财报》《穿透估值》⏯️ 本期简介 本期节目必须配合一份报告收听，点击这里下载报告、夸克网盘下载这也是面基的一次新尝试，可以理解为我们把券商路演搬到了播客里。嘉宾来自一位基金经理的推荐，这期路演我自己也重复听了两遍，报告更是反复咂摸。一个必须承认的事实是，投研这个赛道正在变得“越来越卷”，高频数据跟踪、冗余信息轰炸愈发成为标配。毫不夸张地说，市面上的报告是看不完的，甚至很多报告在发出去之后，就没怎么被点开过。然而，高频的边际信息博弈能否让市场变得更加有效，是值得商榷的。从直觉上就可以得出一些结论，2022年以来，尤其是最近两年，景气度投资不太有效了。当然，我们可以找出各种理由把“阶段性的”失效圆过去，诸如外部环境冲击、新旧动能转换、业绩数据的滞后性等等，但是似乎很少有人讨论一个更根本的问题：景气度投资，有没有可能就应该是无效的，有效才是阶段性的特例。如果真的是这样，那么A股市场的整个投资框架就需要重构，当我们把时间精力花在太多并不重要的变量上时，真正重要的变量就被忽略了。当每个人都觉着很累的时候，可能是方法论出了问题。给原有理论不停地打补丁，或者把适用场景无限细分，比如把股票先分出成长股、周期股和价值股，再从成长股中细分出大盘成长、周期成长和景气成长，固然可以提高理论的解释能力，但是这项工作并没有太大的意义。因为贴标签的行为本身就是一种价值判断，然后再根据价值判断的结果评估股票的价值，是一种典型的循环论证，最后就会变成自说自话，这一幕在过去几年的A股市场屡见不鲜。从财务公式→估值→叙事，寻找一个A股投资更普遍适用的解析解。⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。🎯时间轴1:19 一次过6门CPA的狠人02:24 所有行业的估值方法应该是统一的：函数固定，输入参数一事一议06:07 一个例子体会何为「更普遍适用的方法论」09:03 叙事经济学：从最底层的估值公式出发❶ 结论：业绩天花板m 和 折现率 r 是估值中最重要的两个参数❷ 结论：如果业绩天花板m能估算出来，业绩增速并不重要13:48 正确的DCF模型打开方式：估值的本质是空间叙事15:07 判断空间18:31 叙事不是故事，叙事是一套有逻辑推理的、让人信服的、市场形成的共识20:46 主流叙事与投资的维度22:40 超额收益就是在叙事发生变化的短期内完成的24:37 光伏的例子： 隆基的百倍主升浪，叙事的三次变化，先信资本 兑现叙事是不能获得超额收益的，只有改变叙事才可以 关注影响长期叙事的变量，内卷高频数据可能反而带来干扰 业绩超预期不是股价上涨的理由，反之亦然，竞争格局出问题时须卖掉 通过天花板高度和折现率两个参数，可以唯一确定一个公司的合理PE43:26 煤炭的例子： 煤炭股的黄金十二年，超额收益区间只有4个月 不要轻易质疑市场的有效性，景气度投资在A股市场失效反而是常态 便宜不是上涨的理由，而是需要改变叙事的信号 通过天花板高度和折现率两个参数，可以唯一算出一家公司的合理PE 煤炭和煤电叙事的进度条不一样 贝叶斯：根据信号迭代判断，警惕福尔摩斯推票法1:06:42 茅台的例子： 如何判断叙事所述阶段？对于能够算清楚天花板绝对值的公司，可以根据天花板相对高度和当前动态PE反算折现率 过去20几年的走势也遵循：兑现叙事（没有超额收益）→改变叙事（超额收益，可正可负）→兑现叙事（没有超额收益）的循环 启示：真正的护城河是一些无形的东西，而非暂时的技术领先更非规模优势 不要轻易引入永续增长假设，任何行业的空间都不是无限大的，壁垒也不是无限高 一个经典的陷阱：空间比增速更重要 我们并不是给增速估值 折现率的波动与均值回归 出海与估值提升1:30:20 二级市场从业者的核心竞争力，是基于公开信息的定价能力 财务与估值分析是投资的“元技能”，也是成本最低且有效性最高的信息获取方式，绕开这片富矿，是得不偿失的。 估值始终存在源于第一性原理的脉络，但是在不同的市场环境下，同一套体系会有不同的表象，市场永远奖励理解规则迭代的人。1:32:48 长江电力的例子： 从理解个股到理解市场 长江电力、红利资产与收益风险比重估 全A样本的业绩兑现率直接影响风险偏好与市场风格 公司在行业成本曲线中的位置同时影响盈利绝对值与稳定性 权益折现率与无风险利率并非单调关系，权益折现率有自己的运行规律 协方差可能是未来一段时间很多股票的叙事变化之源1:43:57 杠铃策略是A股机制演化的必然，宏观环境只是加速了这个趋势1:45:39 聊聊三本书1:48:19 财报对投资的作用1:52:39 A股的拍卖定价机制：由于缺乏做空机制，A股向上和向下的力量具有非对称性📁 本期内容相关资料 本期节目必须配合一份报告收听，点击这里下载报告🎬 后期制作、声音设计：Dong📣 欢迎关注@老钱日日谈 ，如果播客没听够，可以来公众号找我玩，这边的更新频率会高一些。

🎤本期嘉宾：2025年的所有嘉宾们——老妈、老编辑、董艺婷、盛玉洁、孙加滢、江岳、江东猫草、任品、南添、丁昶、吕东、nick、胡恒、孟岩、张新民、周立、kevin、周阿包、评论尸、石磊、敏姐、奥特快、田瑀、温义飞、梅芙、Red、张笑宇、恽雷、张九龙、林晓明、周剑红、肖璟、张岑子沐、唐军、周洛华、何潇、王晚、庄明浩、付鹏。感恩各位！鞠躬了！⏯️本期简介：这是2025年的最后一期节目，按照惯例，依然是从过去一年里的所有节目中挑了一些精彩片段，做成一个集锦。然后，跟之前一样，我还是给各位耳边亲友和精神股东汇报一下过去一年的工作：今年一共更新了50期节目，但是我个人不太满意的一点，是只做了3期单口，虽然单口确实比较熬人，但是明年还是争取多做几期。然后今年一共有7期节目接到了口播广告，这个也低于预期，我希望争取把口播广告做到每年10-12期，也就是一个月一条的节奏，当然这个随缘。个体户的最大好处就是成本低，而且自己给自己定KPI，没压力的。今年出差进货很多，终于升级到了华住的铂金会员，全季算我第二个家了，有超过40天是在全季过的。房费可以打85折。我最好的剪辑师dong哥，他今年结了婚，然后定居了秦皇岛海边，我们今年只见过一次面，等明年暖和一些了，我打算去找他吃海鲜。还有我把面基的节目介绍给改了，新介绍叫「替听友和自己多问几个为什么」。其实每到年底都有点小惆怅，甚至都说不清在惆怅啥，可能就是一年到头，到了结算时刻，有点小感慨吧~我问过几个朋友，有没有类似的感觉，好几个都说深有同感，只不过有的是在生日前后。回看自己打造的几条信息流，我觉得我没有辜负过2025，甚至几乎没有虚度过每一天。当然，你们又得说我东亚小孩了。好吧，对此我不辩解，也不自证。但是我想换个角度来回答一下这个问题：今年有两期节目让我想过很多，一期是我问出海归来的奥特快，老中是一种处境，还是一种心态？这个问题我仍然没有太确信的答案，因为我总觉得，处境和心态，二者难舍难分。另一期就是和老南录的好心态这期，他让我更加关注自己的系统1。也激发了一个巨大的好奇：就是不同处境里的人，他们的心态是怎样的， 会做出什么选择？比如一个下海的人，他突然掌握了巨大的时间自由和定义权，这种处境下，他咋想的，这点我有发言权。比如，在海上航行，在山里徒步越野跑，这种环境艰苦，目标明确的处境下，人在想什么？比如，那种on court，独自上场，可能在众目睽睽，或者亲朋的期待下，进入竞技状态或者面对一些人生大事的处境下的人。比如，那种带着身价，在时间、波动、噪声、负债端、人性中，用每一天走出一条自己的净值曲线的人，他的想法。比如，当你的体能、听力、肌肉、记忆、亲友、尊严都逐渐剥夺，处于衰老处境下的人，他的想法。凡此种种吧，这些处境里的人，的心态和选择，明年我想做几期节目多聊聊。我最近还看到一组摄影作品，是一个叫彼得芬奇的摄影师，2007年，他在纽约一个固定的街角，固定的早高峰时段，拍摄了很多路人。9年后，他又来到同样的时间，同样的地点，发现9年前拍摄的那些路人，大部分都还在，面貌变化不算大，同样的步履匆匆，同样的姿态，同样的神情，甚至很多人还穿着9年前同样的衣服。这又让我想到了前面说的，每到年底的惆怅，尽管我们习惯于给跨年赋予很多意义和期盼，好像时间会在这个刻度上断裂，旧的困顿和遗憾会清空，新的可能自动加载...但2025年的最后一天和2026年的第一天，其实没有任何区别。但新年第一天，身体还是那个身体，路还是那条路，好像我们都在顺利地、熟练地、无意识地继续。并不是这一年过得好快啊，而是很多年，是以同一种方式过完的。我说这些并不是要批判啥，社会系统就是靠重复才能稳定运转。但我意识到，时间并没有帮我改变什么，如果我想改变点什么，只能靠自己，一点点积累量变。祝大家温和走进2026，明年见。🎯时间轴：00:20给耳边亲友和精神股东的年终述职05:15E90. 谈养老09:10E91. 找一座自己的地坛公园13:01E92. 谈宏观的视角和拥挤度21:48E93. 谈现金流25:23E94. 谈康波，宿命与反抗28:57E95. 让县城再次伟大33:56E96. 三张表与家庭财务36:03E97. AI来了，我能做什么呢？42:01E98. 聊演化45:40E99. 美股的盛世危言53:36E100. 两位播客制作人的自白55:36E101. 聊归因58:37E102. 聊估值百分位1:03:15E103. 猎手、教主、军师1:14:21E104. 全球化的悲歌1:17:10E105. 及早离去1:21:57E106. 中美对账1:27:17E107. 聊财报1:38:12E108. 小县大城1:40:30E109. 聊薄情和多元1:42:47E110. 潘晓的来信和东亚小孩1:50:42E111. 塔勒布门徒1:52:10E112. 10小时马拉松1:55:40E113. well educated loser1:59:04E114. 复杂适应性系统2:04:13E115. 出海的三个故事2:10:06E116. 聊价值投资2:15:04E117. 人生就像葡萄酒，年份和产地都很重要2:17:43E119. 大债务周期的尾声2:20:45E120. 经济上下行期里的人2:24:19E121. 聊风险和保险2:26:40E122. 聊美债2:39:18E123. 优绩主义和智力的瓦解2:45:27E124. 聊均值回归2:48:56E125. 聊周期Reits2:51:00E126. 聊周期2:57:50E127. 人生大事3:02:39E128. 聊择时3:10:12E129. 聊当下和一念境转3:13:55E130. 聊框架感3:18:46E131. 聊宏观对冲3:23:25E132. 聊货币共识3:26:24E133. 聊择时和空仓3:30:45E134. 跑外卖3:34:35E135. 聊下注3:37:05E136. 聊代际3:40:52E137. 两个世纪的前 1/43:49:01E138. 好心态的总设计师⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。🎬 后期制作、声音设计：Dong📣 欢迎关注@老钱日日谈 ，如果播客没听够，可以来公众号找我玩，这边的更新频率会高一些。

🎤 本期嘉宾南添@望岳投资，私募投资经理，「面基」半个主播老南之前来坐客「面基」的几期节目：短中长期 | 分红与回购 | 存量时代 | 实事求是｜周期与演化｜中美对账 | 10小时马拉松 | 美债⏯️ 本期简介本期节目大量提及系统1和系统2，干脆我就在这先铺垫一下。这两个概念来自丹尼尔·卡尼曼的书《思考快与慢》，就是我们脑子里其实有两个我：一个我是与生俱来的，感性的我，充满了直觉、本能、经验带来的条件反射、情绪，这个反应极快，几乎不费脑细胞，这就是系统1。另一个我，是后台天得的，充满了理性，思考，观念，规训，判断，说他是AI是高看他了，他耗能可能比AI高，想得也未必有AI全面和正确。这是系统2。大多数时候，都是系统1在拍板，系统2只是出来写一份“事后合理化”的说明。系统1不折腾的时候，系统2才能稳定发挥，事半功倍。老南用了很长时间在劝我：你啊！就是学太多了，太重视系统2，老想依赖它解决大部分问题，把系统1当成了很负面需要克服的东西。但系统1才是真正让人得劲，进入well-being的那道门，你得相信它，对它好点儿。时间的车轮滚滚向前，但想要走的远，走得稳，也需时刻回望过去，如同行车时注视后视镜，是为了更稳健地驶向远方。感谢梅赛德斯-奔驰V级MPV与 小宇宙邀请我们参与播客企划「时间的回看」，我和老南坐在奔驰V级MPV 的车内录了这期节目。这台车内部宽敞舒适，内饰简约大气，也很让人放松，在加上柏林之声的音响，体验非常棒！140 年豪华积淀，梅赛德斯-奔驰以不朽匠心铸就传奇。 V 级 MPV 承袭家族荣耀，从创业路上的并肩作战，到事业巅峰的荣耀同行，始终以奔驰品质为创业者保驾护航。豪华内饰与舒适配置，让每一次征途都从容惬意，见证每一份雄心驶向更辽阔的天地。也欢迎大家收听本次「时间的回看」播客企划的其他节目，愿你在每一次回望与前行之间，始终从容有度。🎯时间轴00:22 Well being01:25 系统一与系统二的基本分工06:46 “年龄—行为”反差07:07 心态波动的三层来源14:11 模型与直觉的冲突21:39 身体状态与决策质量24:18 “让系统二晚点工作”25:38 用适合自己的方式赢26:27 自洽结构30:14 贪婪、恐惧、懒惰的投资映射40:24 定投作为系统设计41:05 一次性博弈的风险52:23 金融机构效率问题57:31 构建“舒服”的个人结构1:15:11 好心态——认知对齐、身体状态、反脆弱的人生结构1:19:38 团队与合作结构1:24:51 日常生活中的心态差异1:29:07 “平常心”的具体含义1:30:24 被操纵的系统11:36:49 风险、试错与年龄⚠️ 风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。📁 本期内容相关资料 《思考快与慢》丹尼尔·卡尼曼🎬 后期制作、声音设计：Dong📣 欢迎关注@老钱日日谈 ，如果播客没听够，可以来公众号找我玩，这边的更新频率会高一些。

🎤 本期嘉宾：张涔子沐 | B站知识区UP主，独立研究者⏯️ 本期简介：这期节目的点子来自和庄明浩录节目时，他提了一嘴：「2025 年过完，21世纪的进度条已经走完1/4了」（波波老师的观点）。这句话给了我很大震撼，时间真是个有趣的东西，不知不觉，已经走到了这里。为了这碟醋，必须包盘饺子！前阵子我又跑去郑州，和@张涔子沐一起，对着他做的300年经济史年表，回望了 1900-1929，2000-2025这两个世纪前1/4进程中的种种。我们发散着聊了很多，但不得不说，在录制过程中，一种不可言说的“前夜感”仍油然而生。欢迎大家收听本期节目。🎯 时间轴：00:00 是啊！21世纪的进度条已经走完25%01:39 回望百年前，从一战后繁荣走向大萧条的内在逻辑 1920 年代“柯立芝繁荣” 战争特需结束后的制造业收缩 居民部门加杠杆、分期付款消费 利率上行触发崩盘的结构性必然05:30 美国长期增长动力的枯竭 土地扩张结束 移民与人口红利放缓 第二次工业革命进入消化期 一战是放大器，而非根因10:13 金本位与英镑秩序 金本位的硬约束 顺周期收缩与失业 英镑作为国际结算与储备货币 霸权货币的“铸币税”逻辑18:32 英国：从生产型霸权到流通型帝国 技术商业化能力下降 资本外流与金融化 维多利亚繁荣后的长期衰退21:15 生产型资本 vs 流通型资本 英国未将红利用于技术升级 产能复制与全球扩张的极限 第二次布尔战争作为转折点27:37 为什么技术革命总在美国落地？ 新大陆筛选机制 庞大的内部市场 高劳动力成本倒逼创新 企业制度与资本市场结构35:50 美国、英国路径差异的总结 美国：技术驱动的递延式出清 英国：结构锁死后的必然衰退40:10 德国：两战之间的异常国家 赔款结构 魏玛大通胀 华尔街贷款与军工路径 二战的经济前置条件44:44 一战的经济底层逻辑 殖民地与工业产能的再分配 铁路、征兵制与工业化战争 技术改变战争参数49:42 技术革命的“伴生效应” 铁路、电气化、汽车 化工、医药、无线电 技术并非线性出现，而是成组涌现55:14 社会体验与精神变化 “美好年代”的幻觉 一战对精英自信的粉碎 现代主义、存在主义的土壤1:03:50 从一战回望当下：不可言说的“前夜感” 秩序只是暂存 技术递延而非解决矛盾1:24:19 21 世纪的前 25 年 97 亚洲金融危机 科网股泡沫 房改、加入 WTO 欧元区与结构性矛盾 居民部门再度加杠杆 量化宽松的制度起点 比特币与信用怀疑1:37:51 财政、国债与霸权成本 国债的本质是“办大事” 霸权的收益与支出失衡 达里奥的约束条件1:46:48 移动互联网与中国路径 iPhone 与平台经济 一带一路 城镇化与房地产逻辑转变1:53:12 两个世纪的相似结构 前夜感 存量博弈2:00:00 不同视角下的总结📁 本期内容相关资料： 张涔子沐的B站主页 全球经济主线年表1720-2020 全貌长这样： 宏观经济指标框架基础版合集 03:35 处提及一战后美国的经济增速，内容来自《全球经济主线年表1720-2020 》 07:37 处提及谈到 20 世纪初，中二的老钱脑子里闪过这样一个画面：1901 年，年幼的维多·柯里昂从家乡逃亡到美国，作为移民抵达埃利斯岛，在入境处，他的名字被随意改成了 Vito Corleone，这是教父的起点。 1:38:09 处提及我国居民部门杠杆率： 2:01:24 处提及2000 年至今 31 个申万一级行业在 10 年尺度下的涨跌幅统计：📚节目中提到的书： 《世界经济霸权》金德尔伯格 Charles Kindleberger 《美国经济史第八版》 《技术革命与金融资本》卡洛塔·佩雷茨 Carlota Perez 《欧洲文明进程》谢丰斋🎬 后期制作、声音设计：Dong📣 欢迎关注@老钱日日谈 ，如果播客没听够，可以来公众号找我玩，这边的更新频率会高一些。也欢迎大家来🪐 知识星球找我玩，这里是我自己学习的输入笔记，也是听友群。

🎤 本期嘉宾：付鹏｜著有《见证逆潮》，播客「有鹏自远方来」⏯️ 本期简介：时间很有限的一期，在付鹏老师赶飞机之前，唠了一个多小时。没聊爽，以后再找机会。这期主要是讲故事： 关于如何安放自己的收入端-资产端-负债端 关于认命和折腾 关于养儿，防（坑爹），（变）老 关于玩起来 关于交易欢迎大家收听。⚠️风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。🎯 时间轴：00:49 王起明的故事：出海，一技之长，运气和时代05:29 出海不是目的，靠近优势要素才是！09:46 “穷爸爸”也没错，只是奖励奋斗的时代过去了10:52 民粹其实是集体面对失败和痛苦的一种自我保护情绪13:16 硬币的两面15:22 同一个命题/机会，不同人的约束条件不一样17:05 中登要保现金流18:57 相比重启人生，还是利用好存量更现实20:45 接受-利用-克服23:33 新痛苦：不是没有路，而是路都看清了，甚至连鄙视链都看清了27:40 新技术的阻力30:48 代际分配，和对误解的澄清32:50 鼓掌的一段：养儿，防，老37:08 分配的第一刀43:44 见证逆潮，怎么个逆法？46:06 讲一个关于交易性格的故事52:04 关于调研59:02 易赢难输的非对称1:00:46 一个套利的故事：价差、利差、汇差📁 本期内容相关资料： 《见证逆潮》购书链接🔗🎬 后期制作、声音设计：Dong📣 欢迎关注@老钱日日谈 ，如果播客没听够，可以来公众号找我玩，这边的更新频率会高一些。也欢迎大家来🪐 知识星球找我玩，这里是我自己学习的输入笔记，也算半个听友群。