厚雪长波

👨本期嘉宾：杨鑫斌｜雪球资管投资总监、基金经理
北京时间9月17日凌晨，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4.00%，这是其自2023年7月以来的首次加息。至此，欧洲、日本、韩国和美国的央行已先后转向收紧。与此同时，布伦特原油仍在每桶100美元上下徘徊，10年期美债收益率逼近5%。紧缩压力传导到资产价格上：股票、债券、商品时常同步下跌，组合里原本用来对冲风险的资产也未能幸免。
这恰恰动摇了宏观对冲策略的根基。宏观对冲依靠资产之间的低相关性分散风险，一旦股债商同涨同跌成为常态，对冲便容易失效。纯多头配置还行得通吗？在海外加息周期里，收益又该从哪里来？本期节目，我们邀请到雪球资管投资总监、基金经理杨鑫斌，帮大家逐一拆解这两个问题。
要回答收益从哪里来，先得弄清楚紧缩从何而来。鑫斌认为，推高这一轮通胀的主要有两股力量：一是AI带来的投资扩张，科技巨头宁可举债也要继续投入；二是地缘冲突带来的供应链冲击，推高了能源和农产品价格。这两股力量都不是加息能够改变的，因此通胀难以快速回落，全球可能进入一个持续一到三年的紧缩大周期。但换个角度看，这两股力量也是当下最主要的回报来源。所以在他看来，AI与商品是这个时代绕不开的刚性配置，需要权衡的只是比例。对于7月亚太市场的急跌，鑫斌认为从五到十年的维度来看，这只是技术浪潮中的一次挤泡沫，远未达到2000年科网泡沫的程度。
方向确定之后，难点在于如何控制波动。在紧缩周期里，债券已难以对冲股票，纯多头组合很容易随市场大起大落。鑫斌坦言，在降息周期里，Long Only（纯多头）最赚钱也最稳妥，但放在当下已经不够用了。因此，他的策略转向了Long/Short（多空并举）：适度偏向商品，在不同市场的债券上有多有空，同时将更多资本部署在亚太、低通胀地区以及受益于商品的经济体。这样做的目的不是押注某个方向，而是降低组合内部资产之间的相关性。这一思路同样适用于油价：能源敞口受事件驱动，不宜博弈涨跌，更适合作为组合中的对冲工具。
策略之外，鑫斌也提醒投资者：眼下几乎是一个教科书般的低回报周期。与其追涨杀跌，不如对估值和盈利的要求更严格一些，长期持有真正优质的资产，并坦然接受这一阶段偏低的回报预期。
本期剧透
1、02:55 宽松周期基本结束，全球正在转入偏紧缩的大周期
2、05:42 加息改变不了AI投资扩张，也解决不了能源和农产品的供应链问题
3、06:43 为什么说5年之内，全球通胀都很难真正降下来？
4、10:33 市场都在讨论AI泡沫，眼下的行情离2000年科网泡沫还有多远？
5、16:04 7月亚太股市急跌，是阶段性的挤泡沫，还是一轮去伪存真？
6、27:35 紧缩环境下资产波动更加极端，要留出一部分现金用于容错
7、33:58 这一轮加息为什么管不住通胀，反而可能先伤到传统部门？
8、38:04 股债商“三杀”频发动摇了宏观对冲的前提，策略该如何调整？
9、43:26 如果中东局势突然缓和，宏观对冲组合会受到什么影响？
10、46:07 成也油价，败也油价，能源敞口还要不要配置？
11、49:12 配置都围绕两条主线展开，宏观对冲会不会变成主题投资？
12、50:58 从Long Only到Long/Short：紧缩周期里的策略转向
13、58:43 给投资者的建议：以更长的视角看待投资，坦然接受当下的低回报周期
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你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。
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1️⃣《厚雪私募班》
最近有越来越多的听友联系我们想了解更多关于私募投资的内容，但这是一个相对比较独立的投资类别，比如对客户有一定的资金门槛要求，以及投资私募基金需要经过合格投资者认证。为了不影响大家对《厚雪长波》的整体收听体验，关于私募投资的内容我们新开了一档播客，叫《厚雪私募班》。在这里我们会每周更新雪球基金私募产品研究团队的最新观点，以及分享和众多头部管理人的深度交流。对私募投资感兴趣的听友们可以关注起来啦！
2️⃣《厚雪晚班车》
现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听～
关于我们
《厚雪长波》是由雪球出品的，一档和投资相关又不止于投资的节目。本节目由声湃提供品牌播客制作顾问服务。在这档节目中，我们会邀请对投资有见解、有故事的嘉宾和球友，一起来分享他们的投资日常、生活态度。我们希望通过不同观点的碰撞，和大家一起发现投资机会，共同缓解投资焦虑，让财富的雪球越滚越大。
雪球公司成立于2010年，以“资产配置、长期持有”为理念，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线财富管理平台。雪球聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。雪球在市场上的独特品牌、用户和商业模式，获得了顶级资本数亿美元的融资。

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👨本期嘉宾：府库｜雪球球友
这段时间，上证指数在3800、3900来回拉锯，成交量数次从两万亿上方一路缩到一万多亿。9 月第一周的领涨板块是农业，第二周换成通信，再下周又是生物医药，电风扇轮动行情加剧。在一个需要每天重新押一次方向的月份里，我们今天这期节目来了一位绝大多数时间什么都不做的人——雪球球友@府库，他2013年开户入市，第一只股票民生银行，第二只美的电器——15块买进，11块多割肉，而今天它的股价已经来到了85块。他说：“以当时的认知，我也只能做那个割肉的决定。”
从每天早上六点下楼买报纸挑股票，到对着白板画头肩顶，到写量化回测，再到最后一个个股都不持有，他花了将近十年，把自己从“什么都想抓”走到了“只抓我能理解的”。这一期，他把自己的持仓结构完整摊开来聊了聊：
A股目前只留聊20%，而且只干一件事——锚定偏股基金指数，全部通过FOF和投顾组合完成；
海外权益30%：其中标普500+纳斯达克100占25%，欧日5%；
约50%是债券和现金；
黄金3%-4%；
当然他也讲了一些数字背后的东西：为什么觉得之前亏的1万块比亏现在的40万更疼？是什么让他曾认定“A股不会再好起来了”？这期节目听起来最“不合时宜”、但也最值得听的地方可能在于——他交出来的可能不是一套选股方法，而是一种“允许自己不买”的能力。
我们不得不承认，有时候在市场里，“越努力越容易挨打”，这一期或许能给大家提供一个不太一样的参照：投资的胜负，可能不在你买了什么，而在你允许自己不买什么。
本期剧透
1、02:32 漫漫投资路：2013年入市、第一只股票以及第一次“割肉”
2、07:10 从看报纸选股到画头肩顶：那段“什么都想抓住”的日子
3、11:53 量化回测的幻灭，和我在生活里完全接触不到的行业
4、17:09 那时候亏1万是“被市场否定”的痛，现在亏40万是“肉疼”
5、21:03 2015 年：技术分析救了我，但也让我的信仰崩塌
6、24:28 64次全球大跌之后：都涨回来了，但有些阶段很久没回来
7、27:32 真正有压力的从来不是自己的账户，是家人的账户
8、32:19 我的持仓解剖：A股20%、海外30%、黄金4-5%、其余是债与现金
9、41:44 具体配置比例是如何决策的？选择基金产品的标准是什么？
10、46:00 国内市场的主动管理基金产品有超额持续存在，所以选择了这一条合理、靠谱的投资路
11、55:08 AI会带来新的“过不去的坎儿”吗？
12、1:03:21 你的AI助手会不会变成知道“领导”怎么想、想要什么结果的AI？
13、1:12:03 海外AI股暂时不会减仓，国内AI企业暂时看不太清楚
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雪球成立于2010年，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线综合财富管理平台。雪球目前已拥有超过7800万用户，聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。

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2026年的中报季终于落下了帷幕，看到一份份成绩单，相信也是几家欢喜几家愁。
今天这期「厚雪长波」做了一件不太一样的事——我们邀请了23位雪球球友，每人解读一家自己长期跟踪和研究的上市公司中报，这些公司覆盖了AI科技、互联网、文娱、地产、家电、消费、医药、能源等——可以说是构成了一幅独特的“散户视角的中报群像”。
上市公司财报的定期披露，本质上是一份全市场的体检报告，我们可以从中洞察一二：哪些公司还在增长？哪些赛道开始放缓？哪些叙事被证伪？又有哪些新的逻辑被验证？我们希望听友们能够从这期节目中不同球友对各个企业的解读里，挖掘出更多不同视角与思路；从浮于纸面上的财务数据和业绩表现，深入到对企业、对投资更本质的逻辑思考与价值分析里去。
这23位球友提供的中报解读或深或浅、或对或错，仅供参考，市场有风险、投资需谨慎，投资从来都不是一件简单的事儿，财报表现一定有其意义，但并不能代表全部。
本期剧透
1、01:36 @阿企笔记——阿里巴巴：为什么要在现金流最紧的时候继续重注算力？这场“烧钱”，究竟是负担还是下一轮增长的提前布局？
2、05:46 @巍巍昆仑侠——腾讯：超级入口也要面对一个现实问题：AI越强，商业模式反而可能越重。
3、09:19 @陆家嘴幽灵——长鑫科技：真正值得看的，不只是业绩爆发，而是国产存储能否从“国产替代”真正走进高端供应链？
4、14:12 @郭施亮——英伟达：从芯片到网络、整机柜和软件，它正在把自己的护城河越挖越深——10万亿美元市值，究竟是想象力还是时间问题？
5、19:43 @刘志超——亚马逊：AI到底能不能赚钱？AWS给出了一个阶段性的答案
6、23:25 @狸哥很懒——微软：Azure增速重新加速，但巨额CAPEX、折旧年限调整和经营租赁，也让“AI资本开支到底值不值”成为新的估值命题
7、28:49 @明大教主——中国平安：一个高股息、低估值的保险巨头，能否继续充当穿越市场波动的“压舱石”？
8、32:28 @西峯——万科：未来的房地产企业，究竟还能不能靠高杠杆、高周转活下去？
9、37:15 @朱酒——泸州老窖：收入和利润双双下滑，白酒行业真的变差了吗？比起利润表，更值得观察的其实是飞天茅台、普五和国窖1573的价格体系
10、41:06 @小北读财报——伊利：穿越消费低谷，真正考验的可能不是“大象还能不能长大”，而是能不能在存量市场里持续找到增量
11、45:58 @一凡蒂诺维奇——牧原：关停低效产能、优化种群、降低完全成本、做大屠宰业务——评价一家周期股，究竟该看当下亏了多少，还是看它能不能活着走出周期？
12、50:50 @养叔的猫——海尔&美的&格力：房地产下行、国补退坡、原材料上涨，家电三巨头交出了完全不同的成绩单
13、56:37 @Takun——阅文集团：正在经历一次真正的“换发动机”——从文字阅读平台，走向短剧、漫剧、影视和衍生品组成的IP全产业链
14、01:01:27 @阿狸——泡泡玛特：Labubu热潮之后，泡泡玛特真正需要回答的不是还能不能卖爆，而是海外大店模型能不能重新跑通？
15、01:04:40 @李卓——康方生物：创新药真正的价值，到底应该看当期收入，还是未来管线？
16、01:10:02 @棋行者——宁德时代：电池行业穿越价格战之后，宁德时代的增长天花板究竟在哪里？
17、01:14:12 @青山隐士——天齐锂业：“亮眼但需警惕”——周期股最不能只看同比，一旦供给重新增加，今天的高利润还能持续多久？
18、01:17:28 @总府榕树——紫金矿业：金属高价周期下，资源公司的利润杠杆正在显现。黄金、铜、锂三条线同时推进，紫金还能不能继续靠“资源并购+产量增长”穿越周期？
19、01:22:24 @学知利行——长江电力：水电的魅力从来不是高增长，而是稳定的现金流；但当增量开始转向抽蓄和风光一体化，这份确定性还剩多少？
20、01:26:02 @赛艇队长——中远海控：航运股似乎正在从“赌运价弹性”，逐渐走向“低估值+高分红+高回购”的新逻辑
21、01:30:46 @痛快舒畅——比亚迪：比亚迪正在经历的，可能不是增长停滞，而是从“规模优先”向“利润优先”的一次切换
22、01:36:12 @howmissyou——顺丰：把中国企业出海带来的物流需求变成自己的第二增长曲线。当资本开支进入下行周期，海外业务能不能接过增长的接力棒？
23、01:39:42 @文君_——智谱：亏损百亿，资本市场为何依然买单：资本市场究竟应该奖励“收入增长”，还是奖励真正的商业化和定价权？
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👨本期嘉宾：星辰大海的边界｜「三点下班」主理人
如果你现在打开任何一个投资群或者论坛，你会发现所有人都在讨论同一件事：AI算力芯片、科技股涨了多少、回调了多少、还能不能追？但很少有人会问你一句——食品饮料你看了吗？红利股你关注了吗？机械和化工你觉得怎么样？这些板块在过去这一两年里，已然从“核心资产”变成了被调侃的“老登资产”。
与此同时，A股正在经历一轮高股息的资产重估：不少传统行业龙头的股息率已经达到5%左右甚至更高的水平，食品饮料板块自2021年以来更经历了超过4年的持续调整，创下A股消费板块较为罕见的长期回撤。市场开始重新审视成长与现金流之间的价值平衡，可愿意在左侧下注的人却寥寥无几。
我们今天请到的嘉宾是播客「三点下班」的主播星辰。算上今天，他已经是第四次来到厚雪长波，他的持仓，也发生了一场近乎180度的大转向：从“看远期的价值范式”切换到了“看现在的价值范式”，仓位大量集中到被市场冷落许久的消费、红利、出口机械、化工——他称之为“老登朋友圈”。用他自己的话说，今年上半年“是噩梦一样的”，4、5、6 月连跌，年内依然亏损；可他偏偏在所有人追逐星辰大海时，选择了一条孤独、逆向、且“越跌越买”的路。
他的投资体系这三年到底经历了怎样的迭代？从2023年熊市底“博采众长”的手艺人，到2025年9·24之后成型的“落水狗体系”，再到今天极致表达、押注老登——他为什么说当下的A股正在像素级复2015年？当碳基类资产估值跌回9·24以前、硅基类涨到史无前例的高度，他为什么坚定站在分化的这一边？AI基建线到底是不是“系统性泡沫”？普通人又该怎样看懂“现在的价值范式”，而不是在一厢情愿地左侧接飞刀？
今天，我们一起把一位逆向投资者的完整方法论，铺开来聊。
本期剧透
1、03:53 回顾星辰三次录制：从2023年熊市底的“手艺人”，到2025年9·24后的“落水狗体系”
2、08:02 伟大基金经理都选择极致表达，星辰选择把天性发挥到极致——押老登
3、10:02 加杠杆抓“落水狗机会”：关税战与今年6月，老登被虹吸时选择逆向买入
4、11:00 选择性放弃景气度跟踪，为什么从“基本不看基本面”成为“基本面玩家”？
5、17:23 卖飞了？为什么泛科技从六七成砍到10%？
6、18:28 大资金被迫剁仓买科技，是老登黄金坑显现的关键信号
7、19:07 “老登朋友圈”都有谁？泛消费、金融、互联网、机械、化工——以及为什么消费难用ETF表达？
8、21:15 把食品饮料当周期股投、最看好金融里的券商与互联网已是“估值上的老登”
9、24:06 出口机械与化工：受益于全球资本开支周期、估值却属红利股的“估值范式切换”
10、26:05 “连跌半年，我其实挺崩的”
11、30:43 看远期vs看现在：为什么从线性外推的高预期，切到当下的安全边际？
12、34:24 老登估值跌回9·24前，科技涨到史无前例——极致分化下的站队
13、35:18 便宜一定会涨回来吗？没有叙事、没有成长就只能靠分红
14、37:40 食品饮料：散户最适合长期投资的行业，4年连跌即机会
15、44:32 像素级复刻2015？本轮行情的核心差异：那轮有增量资金，这轮是存量博弈、抽血老登
16、49:07 能熬多久？最迟2028年应有大涨幅，否则可能“涨一点就跑”
17、54:18 后视镜反思：1月该减仓却加仓，犯了经典价投错误——“贪便宜”
18、58:05 从快钱到价投的契机：2024年小微盘股灾催生落水狗体系，回本后主动转向“第一性原理”
19、01:00:07 坦诚的代价：证明自己的诉求比赚钱强，“左侧死扛”是一把双刃剑
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👨本期嘉宾：林伟 | 青侨阳光基金经理
白血病、癌症能临床治愈了吗？化疗是否终将被取代？
本期节目，我们请来了青侨阳光基金经理林伟，一位深耕生物医药领域近十年的投资人。我们希望既能了解如今的医疗技术究竟有什么突破，也想搞懂医药这个需要我们科学和投资知识两手抓的板块，投资的门槛到底在哪里。
我们聊了很多——
从科学层面：生物医药历经四波技术浪潮，从化疗"炸弹"到ADC"精确制导导弹"，从PD-1"松刹车"到CAR-T这个"活的药"，肿瘤治疗正在发生什么样的革命？白血病、肺癌、乳腺癌等重大疾病，它们现在的实际治疗进展到哪个阶段了？
从产业层面：哪些公司更容易实现颠覆性的创新？Biotech的九死一生和百年老药企这两种投资机会如何能够在这个行业里共存？出海BD的超级景气周期，会是一个均值回归的故事吗？
从投资层面：怎么抓住"时代徽章"级别的机会？器械找新品类、药找价值跳升，两条主线各自的逻辑是什么？创新药是否适用于价值投资的理论？
以及，我最关注的一点是林伟在录制中提到的，已经横盘许久的中国医药资产，可能会迎来下一个"黄金新十年"。
医药术语大科普：
DRG（疾病诊断相关分组付费）

将住院病人按病种、严重程度、治疗方式等分组，每组设定固定医保支付标准。核心逻辑是"同病同价"——超出标准的部分由医院承担，倒逼医院控制成本、追求性价比。它是2015年以来中国医改三板斧（集采、医保谈判、DRG）中推进最慢、影响最深的一项。
替尼类（小分子酪氨酸激酶抑制剂，TKI）

一类口服小分子靶向抗癌药，通过阻断癌细胞内部的激酶信号通路来抑制肿瘤生长。代表药物伊马替尼（格列卫）在2001年将慢性粒细胞白血病的五年生存率从30%提高到90%，开创了癌症"慢性病化"治疗的先河。名称后缀均为"-tinib"，故称"替尼类"。
ADC（抗体偶联药物，Antibody-Drug Conjugate）

由三部分组成：抗体（导航系统）+连接子+小分子毒素（弹头）。抗体精准识别癌细胞表面标志物，将毒素直接递送到肿瘤内部释放，实现"精确制导"式杀伤，大幅降低对正常组织的损伤。被视为化疗的迭代方向，也是当前肿瘤药研发最热、交易最活跃的赛道。
PD-1/免疫检查点抑制剂（程序性死亡受体1抑制剂）

T细胞表面有一种"刹车"蛋白叫PD-1，癌细胞会利用它向T细胞发送"别攻击我"的信号来逃避免疫杀伤。PD-1抑制剂的作用就是拆掉这个刹车，让免疫系统恢复对肿瘤的攻击能力。2010年代以来肿瘤免疫疗法的基石药物，也是中国创新药企参与度最高、竞争最激烈的品种。
PD-1双抗（PD-1双特异性抗体）

在PD-1单抗基础上，一个分子同时结合两个靶点——除阻断PD-1"刹车"外，再加一个激活信号（如结合VEGF阻断肿瘤血管生成、或结合另一个免疫靶点增强T细胞活性）。双抗相比单抗追求的是"1+1>2"的疗效提升和更好的安全性，是当前国产创新药最有国际竞争力的前沿方向之一。
CAR-T（嵌合抗原受体T细胞疗法）

从患者体内提取T细胞，在体外进行基因改造——装上能识别癌细胞的"导航头"（CAR），扩增后再回输体内。相当于为免疫系统定制了一支精准打击部队。目前主要适用于血液瘤，实体瘤上仍面临重大技术瓶颈。
GLP-1（胰高血糖素样肽-1受体激动剂）

模仿人体天然激素GLP-1的药物，同时促进胰岛素分泌、抑制食欲、延缓胃排空。2020年代因显著的减重效果成为全球现象级品类，诺和诺德的司美格鲁肽和礼来的替尔泊肽先后刷新单品销售纪录。也是林伟解释创新药"跳升后平台化"规律的经典案例——礼来在90年代靠抗抑郁药爆发后沉寂了十几年，直到GLP-1才完成第二次跳升。
入胞疗法

指药物突破细胞膜的屏障，直接作用于细胞内部的靶点蛋白。多数传统小分子药和抗体只能在细胞表面或细胞外液中发挥作用，而入胞疗法打开了"细胞内靶点"这个此前几乎无法触及的空间——据估计，人类疾病相关靶点中约85%位于细胞内。目前处于从概念验证走向商业化的早期阶段。
BD（Business Development，医药行业特指许可交易）

创新药企将产品的海外开发、商业化权益授权给跨国药企，获得首付款+里程碑付款+销售分成。本质上是中国药企在自身缺乏全球销售网络的情况下，用"卖青苗"的方式提前变现，是目前国产创新药出海的最主要通道。
兰切斯特法则（Lanchester's Law）

源自一战时期英国工程师兰切斯特的空战数学模型，后被引入商业竞争策略。核心思想：弱者集中资源在局部形成相对优势（扬长避短）；实力增强后补齐短板以支撑更大规模的正面竞争（取长补短）。
本期剧透
1、07:10 肿瘤治疗四波浪潮：化疗→小分子靶向药（替尼）→免疫疗法（PD-1）→ADC和PD-1双抗，现在正站在第四波
2、12:10 ADC是什么？简单说就是把化疗的"地毯式轰炸"升级成"精确制导导弹"，好的坏的一起杀变成精准杀
3、15:14 CAR-T：一种"活的药"，把患者自己的T细胞改造后打回体内，它会在体内自我复制，持续追杀癌细胞
4、21:55 各癌种进展不一：肺癌、乳腺癌进步大，胰腺癌仍然是硬骨头
5、35:32 投资看什么？中国特别看重患者基数，大技术突破诞生新龙头、新品类开辟新赛道，是两条核心主线
6、42:04 创新药两种投法：biotech的九死一生 vs pharma的高度确定，最好的机会是投"从biotech变成pharma"的那几家
7、49:24 "前赌中跳后崩"：创新药的价值曲线跟器械完全不一样，器械是后置壁垒越竞争龙头越强，药是专利悬崖一到全崩
8、57:03 青侨基金实战回顾：药和械此消彼长——17年投高耗，21年转创新药，现在又回到械耗，逻辑一以贯之
9、01:04:22 创新药有"奢侈品属性"：BD热潮跟美国财富效应高度相关，海外景气度超标了，未来可能会回归
10、01:08:24 医疗升级与降级：房地产下行期，白内障人工晶体从600升到2000的节奏明显放缓了，大家开始算性价比
11、01:22:03 "不存在30%增长持续30年"：创新药要找阶段性价值跳升，器械要找长坡厚雪的15-20%复利
12、01:31:26 10倍股反思：经手过不少，但真正重仓拿住的没那么多
13、01:40:25 "我们以前是一个不错的研究员，但一个不合格的基金经理"——兰切斯特法则：扬长避短之后要取长补短
14、01:45:46 四个方向+一条主线：原创器械国产替代、创新药龙头、美股入胞生物科技、错杀标的；医改转型完成进入收获期
15、01:56:05 DRG是什么？为什么它是医药行业"最硬的一块骨头"？
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