厚雪长波

👨嘉宾：张烈｜交睿投资创始人、投资总监
股债跷跷板，曾是很多投资者做资产配置的底气：一头跌了，另一头多半能托一把。可今年这块跷跷板不太灵了，股债时常同涨同跌，贵金属和权益的相关性也高得反常。科技行情同样大起大落，上半年一路走强，7月又迎来一波大幅回调。不少投资者发现，精心分散的几类资产，到了关键时刻并没有互相照应。
资产越来越难分散，组合的波动该怎么管？本期节目我们邀请到交睿投资创始人、投资总监张烈。他把交睿的策略定义为基于多维波动率管理的宏观量化，并把波动率管理作为首要任务。在他看来，资产在组合里有两种贡献，一种是看得见的收益贡献，另一种藏在净值线之下，是波动贡献。所以他们挑选子策略，不看它的收益有多高，而看它能不能让整体组合的波动更可控。
这套策略并非一步成型，每一次迭代都源于对市场新变化的回应。最初的风险平价不带任何观点，容易错过某类资产的机会，他们便引入由近200个宏观因子驱动的宏观环境模型，用数据对股债商的配置做微调。2022年股债商同跌，只做多资产的配置难以招架，他们又在组合里加入有空头暴露的量化趋势CTA，从波动率的角度对冲宏观配置部分的波动。2025年风险偏好主导行情，他们把配置范围扩充到全球，按风险偏好和流动性把市场划成四个象限，在每个象限里按动量挑选资产。每一代都在保留上一代的基础上叠加新的策略。如今，本土宏观和全球资产轮动并存，前者适应基本面驱动的市场，后者适应情绪驱动的市场；未来由哪种力量主导，交睿不做判断，两者都配。
展望后市，张烈判断，高相关、高波动、高轮动的特征可能会持续，单资产策略将面临不小的考验，接下来的市场更适合注重波动率管理的策略。他打了个比方：追求收益的策略像桌上的菜，可以根据不同时段去选；以波动率管理为先的策略更像主食，是组合的底仓，也是压舱石。
本期剧透
1、10:28 2018年底转向宏观量化，此后一直深耕这一条赛道
2、20:51 策略起步时，为什么选择更关注波动控制的风险平价来配置股债商？
3、25:58 近200个宏观因子被高频化到日频，宏观环境模型是怎么搭起来的？
4、30:03 2020年股市大涨，投资者追问：明知道债券会跌，为什么还要配？
5、33:41 收益贡献之外，净值线之下还藏着一种波动贡献
6、40:17 都叫宏观量化，各家的差别到底在哪里？
7、44:03 面对股债商同跌，量化趋势CTA是怎么回到组合里的？
8、46:03 做多、中性、做空波动率，用波动属性解释策略之间的低相关
9、50:32 风险偏好和流动性划出四个象限，四个资产包为什么要均衡配置？
10、59:00 股债还算低相关吗？什么才是稳定的低相关？
11、01:06:35 高相关、高波动、高轮动可能会持续，单资产策略将面临不小的考验
12、01:13:27 桌上的菜和主食：以波动率管理为先的策略在组合里扮演什么角色？
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最近有越来越多的听友联系我们想了解更多关于私募投资的内容，但这是一个相对比较独立的投资类别，比如对客户有一定的资金门槛要求，以及投资私募基金需要经过合格投资者认证。为了不影响大家对《厚雪长波》的整体收听体验，关于私募投资的内容我们新开了一档播客，叫《厚雪私募班》。在这里我们会每周更新雪球基金私募产品研究团队的最新观点，以及分享和众多头部管理人的深度交流。对私募投资感兴趣的听友们可以关注起来啦！
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现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听～
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《厚雪长波》是由雪球出品的，一档和投资相关又不止于投资的节目。本节目由声湃提供品牌播客制作顾问服务。在这档节目中，我们会邀请对投资有见解、有故事的嘉宾和球友，一起来分享他们的投资日常、生活态度。我们希望通过不同观点的碰撞，和大家一起发现投资机会，共同缓解投资焦虑，让财富的雪球越滚越大。
雪球公司成立于2010年，以“资产配置、长期持有”为理念，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线财富管理平台。雪球聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。雪球在市场上的独特品牌、用户和商业模式，获得了顶级资本数亿美元的融资。

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👨本期嘉宾：王浩岚｜「美轮美换 The American Roulette」主播
距离11月3日的美国中期选举投票日还有不到一个月的时间，这次选举将是对特朗普及其执政党的一次严峻的考验，决定着共和党能否继续把持国会的多数席位，以及特朗普未来的执政周期是否会步入“跛脚鸭时代”。
按照历史经验来看，中期选举历来是给执政党踩下的一脚刹车：比如2010年中期选举，共和党夺回众议院，2014 年第二次中期选举，参众两院全部归共和党，此后奥巴马政府依靠国会立法推动大规模自由派法案变得非常困难。而本次中期选举似乎也书写着相似的剧本：由于美国通胀与生活成本迟迟压不下去，农业州被柴油、化肥、农产品价格三重挤压，加上民众对特朗普累计的各种不满，以及围绕中东战事、AI数据中心的种种争议，正在让共和党“全线告急”。
今天我们邀请到了播客「美轮美换 The American Roulette」联合主播、美国政治爱好者王浩岚，他长期在美轮美换播客节目中持续追踪和拆解美国政治最新动态，本期节目我们将和他一起聊聊今年美国这场中期选举究竟是个什么情况。但是，可能也会有人问了：我们为什么要关注人家美国的中期选举？跟我们又有什么关系呢？
国会控制权的博弈，会直接关联到美国财政调整、行业监管与预算博弈环境，进而影响美债、美元与美股的风险定价，并向外传导至全球经济。因此这场选举的结果对于美国乃至于全球资本市场，是一个非常关键的节点：如果是民主党大胜，对于共和党的特朗普政府来说，接下来的两年任期，还能有什么作为？会不会导致AI哑火？又会如何影响全球资本市场的趋势与走向？
我们也会聊到一些可能比较出乎意料的话题，包括为什么全球火热的AI产业在美国严重缺少民意支持？民调这个事儿，执政党到底在不在乎？以及为什么说特朗普相比共和党可能更在意“青史留名”等等。
2026年刚好是美国建国250周年，正如王浩岚在节目中所说：一个霸权的衰落是一个很漫长的周期，可能远远会超出250年，而投资者最关心的问题可能就是——美国到底会不会出大问题？来听听今天的节目，跟着我们一起抽丝剥茧，读懂这场中期选举博弈背后的政治与经济逻辑。
本期剧透
1、02:35 中期选举是什么？聊聊众议院和参议院席位改选资格规则
2、04:36 国会中期选举原本的定位，如今为何变成了总统的民意公投 ？
3、06:01 在短政治周期的当下，国会易手对美国政府施政会有怎样不同的影响？
4、10:42 能不能继续掌控两院，对特朗普执政的影响其实并不大
5、13:54 MAGA思潮到底是什么？新自由主义走向破产后，美国社会思想的变化
6、19:50 通胀与生活成本难题怎么来的？回看70年代美国滞胀的历史教训
7、23:00 中东战争为何打乱原有布局？特朗普的门罗主义转向，万斯的政治权衡
8、31:04 农业州正在承受什么压力？油价、化肥成本上涨，沉默不投票也是选民的抗议手段
9、33:32 特朗普支持率持续走低
10、36:53 选民的执政疲惫，是中期选举长期以来的结构化问题
11、40:13 美国的腐败：特朗普的一意孤行和AI产业
12、42:56 AI在美国并没有民众基础
13、53:16 立法受阻特朗普会怎么做？转向外交创造政治遗产，继续做共和党的造王者
14、59:31 美国经济暗藏的长期风险：AI泡沫隐患、联邦债务与社保压力
15、01:02:19 中期选举结果预测：民主党大胜
16、01:16:08 政治极化下，美国宪政体制自我修复和硬着陆的两种可能性
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👩🏻本期嘉宾：江东猫草Neko｜「远行者与碎冰匠」主理人
7月科技行情闪崩之后，A股成交额从3万亿一路缩到1.5万亿，资金重新找方向，消费似乎也在逐渐回到投资者的视野——可我们翻开2026年上半年的宏观数据，就能感觉到矛盾扑面而来：GDP增长4.7%，居民人均可支配收入名义增长5.2%，社零涨了1.2%。数据在涨，但体感消费却依然冷冰冰，问题出在哪？
本期嘉宾是「远行者与碎冰匠」主理人江东猫草Neko。2016年，她因“人均GDP过8000美金”的信号转入消费研究，2024年10月离场，可以说是走完了中国消费从鲜花着锦到“生存模式”的近十年。她对中国消费的定调不留情面：总体就是降级，不能用“分级”来修饰。
但即使在“生存模式”里，水流也并不均匀：一头是小众专业越卖越贵、富人情绪企稳，高奢酒店回暖，“雅诗兰黛们”重回增长；另一头，产能利用率不足三分之二，白牌“受宠”，渠道不断压过生产……
那么消费何时才能真正回温呢？她也从宏观和微观两个维度给出了方案：看公司，盯收入、现金流与“毛销差”；看拐点，盯就业薪资，再看滴滴派单、外卖配送成本，和除了科技还有谁在投广告。
聊到最后，我们的话题还是落回到了人本身：欲望的不等价、时间的单向性，以及为什么在越紧的日子越要为高光时刻花钱？一起来听听看吧！
本期剧透
1、02:10 为什么我们还愿意聊消费？
2、06:08 下行期本是龙头抢份额的窗口，但日本平成前15年的教训是：份额提上去了，利润未必来。落到中国，当下更像“乱杀”
3、10:35 品牌还是渠道？一个朴素的判别标准：离开抖音，还有没有人认识你？
4、12:56 品牌力？产品力？制造看成本占比，品牌则靠毛利里那点“冗余”立足
5、17:07 摊开2026上半年宏观经济数据：GDP增长4.7%，居民收入名义增长5.2%，社零只涨1.2%；汽车-13%、家电-6%，通讯器材+15%——冷热同框，分化剧烈
6、18:25 什么才算“景气”？可选消费增速要远超GDP
7、22:53 消费起不来，预期的责任比收入更大
8、26:50 先定调：消费“不亮”，但上K有光——小众加专业的生意越做越贵
9、30:05 富人情绪企稳的微观证据：高奢酒店间夜回暖、珠宝稳住、雅诗兰黛与资生堂重回增长
10、35:46 “消费看县城”？一半真一半假
11、46:12 上半年最亮眼的数字，可能是“价格”制造的：通讯器材+15%靠的是存储涨价，金银珠宝干脆成了金价的函数
12、48:03 出海是长主题，但“硬”的可能比“软”的可靠
13、57:39 现阶段看消费公司，盯三个数字就够了：收入稳不稳、经营性现金流健不健康、毛销差有没有恶化
14、01:10:33 我心中A股“最高贵”的商业模式——白酒，正遭遇最密集的鬼故事
15、01:19:50 中国消费默认进入"生存模式"，别拿“分级”当体面说法
16、01:32:21 消费回温信号清单：就业率与薪资排第一，日常可以看滴滴派单时间、美团单均配送成本，以及——除了科技，还有谁在投广告？
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👨本期嘉宾：朱宁 | 《1929》译者、知名经济学家、上海交通大学上海高级金融学院讲席教授
这期节目来自一个被热聊的话题：AI起飞带来的全球股市高估值，会不会演变成1929年那样的大崩盘？
我们请到了《1929》中文版的译者，也是上海交通大学上海高级金融学院讲席教授朱宁，他说，在《1929》的新书宣传活动上，被问得最多的就是这个问题。
书名叫《1929》，讲的却不止那一年——从1929年初一直写到1933年底，横跨五年。大多数人记住的是黑色星期四和之后那一周的连续暴跌，可真正改写后来几十年的，是1930年起长达十年的大萧条，也就是中学课本里资本家把牛奶倒掉也不给老百姓喝的那个年代。
这一期节目我们先回到一百年前，一起聊聊：咆哮的二十年代如何让人相信一切皆有可能；"能贷款买冰箱、买汽车，为什么不能贷款买股票"这句话，当时怎么就没人拦住；一个没有证监会、商业银行和投资银行还合在一起的市场，是怎么把狂热一步步吹大的；以及胡佛那句"这不是恐慌，这是一场大萧条"——换了个词，历史可能就是另一个走向。
分析完这些，我们再来回答：1929年该跟2008年比，还是跟2000年比？Depression和Recession差在哪？人类从危机里究竟学到了什么？最后落回到我们每个人自己的账户上：假设真的崩盘了，多久能回来，我们手里又该拿什么。
历史不会简单地重复，但总压着相同的韵脚。能不能找到这个韵脚，决定了你是继续悲观地觉得"周期又来了"，还是继续乐观地觉得"这次不一样"。
本期剧透
1、04:04 书虽然叫《1929》，但从1929年初讲到了1933年底，很多事情你得知道你从哪里来，才会知道你要到哪里去
2、06:23 20年代在美国历史上叫做咆哮的20年代，灯红酒绿，纸醉金迷
3、10:54 可以贷款买冰箱、买汽车，为什么不可以贷款买股票？
4、13:44 当年没有watchdog，现在看起来明显的违规违法甚至犯罪行为，当时是很普遍的
5、21:14 胡佛不喜欢“恐慌”这个词，所以换成了“大萧条”，也因此改变了历史
6、24:28 1929年和2000年更接近，还是和2008年更接近？
7、32:55 当发生了危机之后，别的事都不要讲，先要救助
8、41:02 胡佛总统可惜在他其实没有完全坚持他的自由主义
9、46:33 即使你知道这是个泡沫，也不要去主动地戳破这个泡沫
10、52:28 救华尔街还是救普通人？
11、01:02:53 我们不应该想说是不是应该买还是卖AI公司，你应该一直都在市场里面，一直都有仓位
12、01:05:08 我们现在还没到1929那么糟糕的情况
13、01:17:10 经济学一定程度上跟儒家的中庸之道其实挺近，任何一个极端的政策，都不可能一直可行
14、01:22:21 在面对新的可能出现的泡沫的时候，我们该怎么做？
15、01:26:13 在想赚多少钱之前，先想一想自己能不能保证不亏钱，特别是在当前的经济环境中，不亏钱就是个不差的投资业绩
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👨本期嘉宾：杨鑫斌｜雪球资管投资总监、基金经理
北京时间9月17日凌晨，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4.00%，这是其自2023年7月以来的首次加息。至此，欧洲、日本、韩国和美国的央行已先后转向收紧。与此同时，布伦特原油仍在每桶100美元上下徘徊，10年期美债收益率逼近5%。紧缩压力传导到资产价格上：股票、债券、商品时常同步下跌，组合里原本用来对冲风险的资产也未能幸免。
这恰恰动摇了宏观对冲策略的根基。宏观对冲依靠资产之间的低相关性分散风险，一旦股债商同涨同跌成为常态，对冲便容易失效。纯多头配置还行得通吗？在海外加息周期里，收益又该从哪里来？本期节目，我们邀请到雪球资管投资总监、基金经理杨鑫斌，帮大家逐一拆解这两个问题。
要回答收益从哪里来，先得弄清楚紧缩从何而来。鑫斌认为，推高这一轮通胀的主要有两股力量：一是AI带来的投资扩张，科技巨头宁可举债也要继续投入；二是地缘冲突带来的供应链冲击，推高了能源和农产品价格。这两股力量都不是加息能够改变的，因此通胀难以快速回落，全球可能进入一个持续一到三年的紧缩大周期。但换个角度看，这两股力量也是当下最主要的回报来源。所以在他看来，AI与商品是这个时代绕不开的刚性配置，需要权衡的只是比例。对于7月亚太市场的急跌，鑫斌认为从五到十年的维度来看，这只是技术浪潮中的一次挤泡沫，远未达到2000年科网泡沫的程度。
方向确定之后，难点在于如何控制波动。在紧缩周期里，债券已难以对冲股票，纯多头组合很容易随市场大起大落。鑫斌坦言，在降息周期里，Long Only（纯多头）最赚钱也最稳妥，但放在当下已经不够用了。因此，他的策略转向了Long/Short（多空并举）：适度偏向商品，在不同市场的债券上有多有空，同时将更多资本部署在亚太、低通胀地区以及受益于商品的经济体。这样做的目的不是押注某个方向，而是降低组合内部资产之间的相关性。这一思路同样适用于油价：能源敞口受事件驱动，不宜博弈涨跌，更适合作为组合中的对冲工具。
策略之外，鑫斌也提醒投资者：眼下几乎是一个教科书般的低回报周期。与其追涨杀跌，不如对估值和盈利的要求更严格一些，长期持有真正优质的资产，并坦然接受这一阶段偏低的回报预期。
本期剧透
1、02:55 宽松周期基本结束，全球正在转入偏紧缩的大周期
2、05:42 加息改变不了AI投资扩张，也解决不了能源和农产品的供应链问题
3、06:43 为什么说5年之内，全球通胀都很难真正降下来？
4、10:33 市场都在讨论AI泡沫，眼下的行情离2000年科网泡沫还有多远？
5、16:04 7月亚太股市急跌，是阶段性的挤泡沫，还是一轮去伪存真？
6、27:35 紧缩环境下资产波动更加极端，要留出一部分现金用于容错
7、33:58 这一轮加息为什么管不住通胀，反而可能先伤到传统部门？
8、38:04 股债商“三杀”频发动摇了宏观对冲的前提，策略该如何调整？
9、43:26 如果中东局势突然缓和，宏观对冲组合会受到什么影响？
10、46:07 成也油价，败也油价，能源敞口还要不要配置？
11、49:12 配置都围绕两条主线展开，宏观对冲会不会变成主题投资？
12、50:58 从Long Only到Long/Short：紧缩周期里的策略转向
13、58:43 给投资者的建议：以更长的视角看待投资，坦然接受当下的低回报周期
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