厚雪长波

我们的新播客《厚雪私募班》上线啦！
最近有越来越多的听友联系我们想了解更多关于私募投资的内容，但这是一个相对比较独立的投资类别，比如对客户有一定的资金门槛要求，以及投资私募基金需要经过合格投资者认证。为了不影响大家对《厚雪长波》的整体收听体验，关于私募投资的内容我们新开了一档播客，叫《厚雪私募班》。在这里我们会每周更新雪球基金私募产品研究团队的最新观点，以及分享和众多头部管理人的深度交流。对私募投资感兴趣的听友们可以关注起来啦！
👨本期嘉宾：杨鑫斌｜雪球资管投资总监、基金经理
2025年，是很多投资经验失效的一年。
特朗普重返白宫，地缘冲突此起彼伏，通胀反复、利率高位，AI资本开支逆势扩张；你以为高利率会压制风险资产，但股票和商品却轮番上涨；你指望债券对冲波动，却发现股债同时下跌；你以为货币是稳定锚，结果几乎所有法币都在悄然贬值。
在这一年里，资产并不是“没有趋势”，而是趋势正在高度结构化：AI与科技资产走在一条轨道上，传统经济与债券走在另一条轨道上；信用货币持续被稀释，而“硬通货”悄然完成了从商品到货币的角色转变。
本期《厚雪长波》邀请到了雪球资管投资总监、基金经理杨鑫斌，一起来系统复盘2025年全球大类资产与宏观经济的真实运行逻辑：为什么股债相关性失效了？为什么贵金属成为新的“战略资产”？为什么说2025年本质上是一场全球资本的再配置？以及，在一个高通胀、高债务、逆全球化与技术军备竞赛并存的时代，投资组合该如何重新构建“对冲”的意义？
如果你正在感到困惑、摇摆，甚至怀疑过宏观分析是否还有效，这期节目，或许能帮你把线索重新接起来。
（本期节目录制于2026年1月22日）
本期剧透
1、02:25 从特朗普回归说起，引起的资产价格动荡与经济转型
2、05:43 所有资产里，贵金属成为了一个很重要的战略资产
3、07:29 各个国家与主权基金已经逐渐学会了如何应对“川普波动”
4、08:19 贵金属从商品到货币：全球资本大迁徙
5、10:25 全球通胀粘性与贵金属配置机会
6、19:53 贵金属与长期债券配置在高通胀周期下的重要性
7、23:22 美债作为一种风险对冲工具？美债利率的走势？
8、29:40 亚太市场投资机会与汇率波动分析：中国、日本、韩国与印度
9、35:42 全天候策略在宏观趋势中如何应用？
10、43:24 平衡增长与风险？为什么说单资产策略存在局限性？
11、51:32 全球通胀背景下，商品、债券、股票与黄金之间的对冲关系
12、55:30 投资者要聚焦政策支持和增长潜力大的领域
13、59:37 拥抱变化：投资者应该具备包容的心态，理性看待资产价值变化
14、01:04:24 乐观与悲观兼具，才能更好地投资
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你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至[email protected]。
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这档节目会同步更新在雪球、小宇宙、喜马拉雅、苹果播客、B站、视频号、Youtube、Spotify等平台，搜索节目名称就能找到我们。
创作团队
主持/七一
嘉宾/杨鑫斌
封面设计/VV
后期/Layla
关于我们
《厚雪长波》是由雪球出品的，一档和投资相关又不止于投资的节目。本节目由声湃提供品牌播客制作顾问服务。在这档节目中，我们会邀请对投资有见解、有故事的嘉宾和球友，一起来分享他们的投资日常、生活态度。我们希望通过不同观点的碰撞，和大家一起发现投资机会，共同缓解投资焦虑，让财富的雪球越滚越大。
雪球成立于2010年，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线综合财富管理平台。雪球目前已拥有超过7800万用户，聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。

👨本期嘉宾：庄明浩｜《屠龙之术》主理人
最近没事儿提前翻了翻我司出的2026雪球财富日历，突然发现，原来DeepSeek开始爆火，已经一周年了。

但仔细一想又觉得不太对，应该说，DeepSeek爆火之后，怎么才刚过去一年？因为这一年，AI进步得太快了，世界完全变了。一年前，具体来说是2025年的1月20号，DeepSeek发布开源推理模型DeepSeek R1，模型迅速登顶全球应用商店榜首，引发美股强烈震荡，英伟达市值也一度蒸发近6000亿美元，这也开启了A股港股新一轮的高歌猛进。中国AI模型的命运齿轮开始重新转动，和美国的齿轮紧紧咬在了一起。
这一年，我们的DeepSeek、豆包、千问、元宝、kimi、minimax、智谱，美国的ChatGPT、Gemini、Grok等等，无论是基础模型、agent还是多模态，都有了重大迭代。资本市场也给这些模型的拥有者公司带来了新的估值和增长预期。今天，我们和《屠龙之术》的主理人庄明浩一起，从DeepSeek Moment开始，回顾一下2025年国内外大模型在技术以及产品层面上的发展与变化，同时也告诉你，今年的AI投资，泡沫在哪里，机会在哪里。
当模型不再只是“对话工具”，而是开始尝试接管浏览器、工作流、权限与身份，AI的“干活能力”究竟走到了哪一步？它离真正可规模化的生产力，还有多远？另外，2025 年，AI相关资产的定价逻辑发生了哪些变化？英伟达、MAG7们的Capex狂飙是否已经被“算清了账”？当模型研发不再是唯一主线，Agent、ToB应用、多模态等等，哪一个又会成为下一阶段真正拉开差距的变量？
本期剧透
1、02:40 DeepSeek R1发布，如何同时撬动技术圈、创投圈和舆论场？
2、05:51 成本只是其中之一，重要的是DeepSeek实现了一个阶段性的跨越
3、10:30 模型在持续进步，但为什么普通用户越来越难判断“它到底强没强”？
4、12:44 2025被称为“应用年”：豆包日活破亿、ChatGPT周活逼近 9 亿，一个重要信号是留存曲线开始反弹
5、14:38 国内模型战役还会有新玩家入场吗？
6、18:49 核心议题正在从语言模型走向“行动”
7、27:59 Anthropic等模型早在2024年底，就已经在“理解结构和风格”层面超出很多人的预期
8、29:43 聊聊Nanobanan和Gemini：从火影忍者到西游记，真正让人震撼的不是生成内容，而是多模态不再是三条平行线，是在同一套能力底座上协同工作
9、36:25 Grok、LLaMA，2025年又发生了哪些变化？Meta的困境在哪里？
10、40:48 到一定体量的巨头，都不得不在基础模型上努力，可以参考黄仁勋搭的“五层蛋糕”

11、43:19 DeepSeek的特殊之处在于：它几乎无法用传统商业逻辑解释，却深度嵌入中美两个市场
12、45:23 2026年，基座、语言模型会进化得更快吗？
13、53:05 多模态领域又有新概念？李飞飞所说的世界模型到底是什么？
14、57:28 卖铲子的人最大！商业化应用层面上，ToC和ToB谁会先走出来？
15、01:00:18 聊聊股票！估值、基本面，AI投资我们到底要怎么看？
16、01:24:03 AI 叙事进入新阶段：周期被极度压缩，我们到底是在山腰，还是已经站在山顶？
17、01:31:44 对普通人来说，一个是否该用AI的简单判断：一周内是否重复做过五次同一件事？
18、01:35:33 一个家长们可能比较关注的话题：AI教育可能要从娃娃抓起
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《厚雪长波》是由雪球出品的，一档和投资相关又不止于投资的节目。本节目由声湃提供品牌播客制作顾问服务。在这档节目中，我们会邀请对投资有见解、有故事的嘉宾和球友，一起来分享他们的投资日常、生活态度。我们希望通过不同观点的碰撞，和大家一起发现投资机会，共同缓解投资焦虑，让财富的雪球越滚越大。
雪球成立于2010年，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线综合财富管理平台。雪球目前已拥有超过7800万用户，聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。

👨本期嘉宾：浩哥｜《三点下班》主理人
2025年，对很多投资者来说，是一轮情绪被反复拉扯的一年。上涨来得很快，故事也讲得很满；而回撤同样迅猛，很多曾经“看起来已经很便宜”的资产，依然在下跌。可能真正困难的，并不是判断一家公司好不好，而是在市场不断给出噪音的时候，如何安放自己的判断、仓位和情绪。
这一期节目，我们邀请到了《三点下班》的浩哥，进行了一场极其坦诚的对谈。表面上，这一期从泡泡玛特聊起，延伸到蜜雪冰城、中金黄金、新消费与出海；但更深层的，是一次对“个人投资者如何形成、修正并持续迭代投资框架”的系统复盘。浩哥并不把自己定义为一个“把公司研究到极致”的投资者。他更关注的是：当你说自己“懂”一家公司时，这个“懂”究竟意味着什么？是模型跑出来的结论，还是长期观察后形成的信念？当市场情绪站在你对立面时，你是否真的比市场多懂一些，还是只是情绪更自信？
在节目中，他详细讲述了自己如何通过门店、坪效、消费者表情这些“非标准化指标”，去判断一家消费品公司是否具备持续增长的潜力；也坦率复盘了自己在泡泡玛特高位阶段的减仓逻辑——不是因为看空公司，而是因为在股价持续上涨时，对风险必须保持足够的敬畏。
这期节目同样花了大量篇幅，讨论“出海”这件事。浩哥分享了自己在东南亚、欧美多地的实地观察，解释了为什么蜜雪冰城这样的效率型生意，在不同国家会呈现出完全不同的结果；以及为什么他认为，真正成立的出海，必须同时在商业逻辑和财务结果上自洽，而不仅仅是品牌声量的展示。
更重要的是，我们并没有停留在个股或行业层面，而是不断回到投资者自身。随着年龄、家庭与风险偏好的变化，浩哥的投资结构也在发生调整：更重视仓位管理、更强调安全边际，也更愿意承认“不参与”，本身就是一种重要决策。在他看来，中年之后的投资，不再是“打打杀杀”，而是在不确定的市场中，找到一条可长期走下去的路径。
本期剧透
1、02:14 2025年，我的投资做得怎么样？
2、07:54 作为个人投资者，浩哥更相信直觉、时间优势与抗波动能力，而不是和大机构拼数据、拼模型
3、10:11 不看高频数据，但会拉长周期看趋势——数据不是不用，而是要用在正确的尺度上
4、18:05 品牌“被选择”的临界点，往往来自最硬的业绩，而不是叙事
5、20:24 商业地产视角下的“坪效”：为什么卖金子的门店，能站进奢侈品区？
6、24:56 效率生意vs品牌生意：不同商业模式，决定了完全不同的门店与扩张逻辑。
7、27:16 出海实地观察：蜜雪冰城在东南亚为什么成立，在欧美又为什么更难？
8、29:22 真正的出海，必须同时赚声量和赚钱；长期不成立的生意，逻辑本身就有问题
9、31:51 数来数去我其实就靠4只股票赚钱
10、36:30 不要被“能力圈”困住：认知不是天生的，而是时间和投入换来的
11、38:29 什么才是你定义的“懂”？可能是当你敢去对抗市场的时候
12、43:33 为什么说“略懂”就够了：不追求把一家公司研究到极致，而是把精力留给更广阔的生活
13、51:40 股价越涨，内心越要谨慎——上涨阶段，补给链一断，回撤往往来得更猛
14、58:06 止盈的前提是“有利好不涨”+“图走坏了”
15、01:04:32 要跟公司共成长？价值投资并不是一直拿着不卖
16、01:09:36 高确定性×高成长：动态价值兑现得快，才有资格上大仓位
17、01:14:30 “我不想做有执念和偏执的人，我想做一个滑头”
18、01:30:53 新能力圈的试错方式：小仓位买入，是研究真正开始的前提
19、01:37:50 中年投资者的底色：管理风险、保持热情，在市场里“不要再打打杀杀”
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👨本期嘉宾：张璐｜永赢基金基金经理
如果只看股价和概念，人形机器人和商业航天很容易被简单归为“讲故事的赛道”。但如果你真正开始观察或进入产业内部，就会发现两者正沿着完全不同的节奏推进。
过去一年，人形机器人和商业航天先后站在了聚光灯下：国内从年初的春晚机器人略显笨拙地甩手绢，到年底王力宏演唱会的流畅动作，你无法想象2026年还能成长成啥样。马斯克1万亿美元薪酬对赌中，擎天柱机器人必须交付100万台的目标，和国内一众机器人企业晒出的订单，也让大家开始相信这不再是讲故事，而是有业绩支撑的市场。
永赢基金的基金经理张璐，他旗下聚焦机器人方向的基金在去年获得了接近98%的年收益，引发了非常大的关注，而另一只专注于商业航天等高端装备的基金近一年也超过了100%的涨幅。
相比机器人开始看订单，商业航天可能正处在另一种阶段。SpaceX今年的上市估值目标被定在了1.5万亿美元，然后就是国内相关概念股的爆发期。国内商业航天仍在试飞和试错，产业链也不可能像服务擎天柱一样服务SpaceX，但它足够吸引人，它有合理的宏观叙事。
当然我们绝不是为了做任何的基金推荐，反而要提示大家市场有风险，投资需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现。提一下公开业绩是为了让大家更好地理解这些产业目前是个什么水位。作为科技成长股的代表性板块，我们需要真正了解的问题在于：它们究竟走到了哪一步？哪些已经开始走向现实，哪些仍然需要时间和容错？
在本期节目中，永赢基金的基金经理张璐，会带着我们一起，从零部件、整机厂到运营模式，逐层拆解不同阶段中真正可能受益的环节，并讨论了一个反直觉的现象：很多时候，股价的系统性下行，并不是发生在估值最贵的时候，而是出现在“看起来已经很便宜”的阶段。
我们投资者该如何区分短期情绪与长期方向？相信听完这期节目，你会找到一个自己的答案。
（本期录制时间：2025年12月23日）
本期剧透
1、00:35 为什么2025 年市场普遍关注人形机器人与商业航天？普通投资者面对的最大困惑是什么？
2、05:51 从制造业人才流动谈起：中国先进制造这十年的变化，为什么机器人当前的阶段很像早期的电动车？
3、06:47 工业机器人vs人形机器人：并不是同一个产业阶段，人形机器人是近两年的新变量
4、09:48 为什么汽车产业更容易“演化”出机器人？从硬件相似度到软件复用逻辑
5、14:57 很多人以为机器人会来自更“高精尖”的行业，现实可能并不尽然
6、18:12 春晚人形机器人为什么是一个关键节点？它改变了产业与资本的哪些预期
7、19:59 特斯拉、宇树与国内厂商的路线差异：机器人并不存在单一正确路径
8、34:03 哪类公司真的有潜力？哪类公司可能是“不务正业”？
9、37:22 从马斯克讲的“闭环故事”谈起：机器人、商业航天与太空算力如何相互连接？
10、41:30 为什么张璐并不认为机器人和商业航天只是概念炒作，而是大概率能跑通的模式
11、50:37 机器人板块已经进入第二阶段：从讲故事到看订单，开始明显“缩圈”
12、51:30 商业航天是否会重复SpaceX的失败路径？失败对估值的影响，更多是情绪还是基本面
13、01:03:40 零部件、整机厂、运营方：在不同阶段，真正能赚钱的环节并不相同
14、01:16:30 Beta还是Alpha？为什么机器人当前更看Alpha，而商业航天仍偏Beta
15、01:23:47 从对标SpaceX与特斯拉看估值：为什么现在仍谈不上“终局”，真正的风险可能反而在后面
我们的新节目推出啦！
现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听。欢迎大家关注～
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👩本期嘉宾：曹青青｜思达星汇私募基金STAR FUND总经理、合伙人
如果把投资拉长到十年、二十年，你会发现，大多数真正决定命运的不是一次判断对错，而是：你是否拥有一套可以反复穿越周期的体系。
本期节目，我们与思达星汇私募基金STAR FUND总经理、合伙人曹青青展开了一次极为深入的对谈，从个人经历出发，聊到了全天候策略、量化宏观、多资产配置以及风险控制的核心问题。
从2010年前后做基金平价、研究归因分析开始，到在美股做T0交易、在券商资管时代管理数百亿规模，再到2015年之后亲历去杠杆、衍生品受限、信用债风险暴露的全过程，曹青青反复强调的只有一件事：投资首先是一场“活下来”的游戏。在这期节目中，她系统解释了全天候策略为什么要用「四象限」，以及它真正想解决的，并不是“抓住下一次行情”，而是如何在复苏、繁荣、衰退、通缩等不同宏观环境中，让组合整体的风险始终处在可控区间。
我们也聊到了一个现实的问题：当股、债、商品同时下跌时，全天候是否真的失效？哪些“三杀”不需要处理，哪些却是基本面已经发生改变的信号？量化又在全天候策略中起到哪些作用？如果你正在思考长期资产配置、对“稳健复利”而非短期暴利更感兴趣，它可能会帮你把很多模糊的概念，重新放回到一个更清晰的框架中。
本期剧透
1、01:48 从主观到量化：为什么我一开始就希望“最大程度规避人为风险”？
2、07:14 2012–2014年债券黄金年代：城投债7%票面、交易溢价，资管规模迅速放大
3、10:35 美股T0交易经历：每天晚上9点到早上5点，学到的第一课不是赚钱，而是“保命”
4、15:44 2014–2015：量化对冲、衍生品起步，与股指期货受限的关键转折
5、20:01 “金融市场不需要太多创新，太创新的东西会带来风险”
6、22:05 2017年后的重要决策：彻底退出信用债，只保留利率与多资产逻辑
7、25:20 创立思达星汇：全天候不是演化出来的，而是一开始就想清楚的主策略
8、29:29 风险平价并不陌生：CTA与全天候之间的天然联系
9、32:33 四象限到底在解决什么问题？为什么目标不是预测，而是穿越周期
10、37:35 全天候不是做波段：底层假设是“名义GDP长期扩表”
11、42:08 Quantamental：宏观量化+基本面量化，架构师仍然不可替代
12、49:34 模型里的“自适应”与“增强”：哪些是纪律、哪些又是认知的体现？
13、01:06:10 再谈股债商三杀：短期恐慌vs基本面改变，策略应对完全不同
14、01:13:54 越来越多的投资人想从二级市场或资本市场里寻找绝对收益的策略
我们的新节目推出啦！
现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听。欢迎大家关注～
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